איגרות חוב ממשלתיות של ישראל

איגרות חוב ממשלתיות של ישראל הן ניירות ערך חוב שהונפקו בידי מדינת ישראל לצורך גיוס מימון ציבורי. יחידת ניהול החוב הממשלתי מנהלת את הנפקתן במסגרת משרד האוצר. איגרות חוב סחירות מקומיות כוללות ניירות ערך לא צמודים, צמודי מדד ובריבית משתנה; למדינה יש גם חוב מקומי בלתי סחיר והיא מנפיקה חוב גם בשווקים הבין-לאומיים.^[1][2][3]

מקומן במימון הממשלתי

הנפקת איגרות חוב מאפשרת לממשלה להשיג כספים בתמורה להתחייבויות המוגדרות בתנאי כל נייר ערך. התחייבויות אלה עשויות לכלול תשלומי ריבית תקופתיים, פירעון במועד הפדיון, ועבור סדרות מסוימות גם התאמות הצמודות לאינפלציה. חטיבת המימון, החוב והאשראי של החשב הכללי אחראית לניהול החוב הממשלתי, למימון הגירעון, לניהול האוצר ולנזילות. יחידת ניהול החוב הממשלתי שלה מנהלת את הנפקת האיגרות.^[1][2]

“איגרות חוב ממשלתיות של ישראל” מתאר מונפק, ולא השקעה אחת בעלת תנאים אחידים. איגרת חוב נקובה בשקלים הנסחרת בישראל, איגרת חוב שהונפקה בשוק בין-לאומי ואיגרת חוב בלתי סחירה המוחזקת בידי מוסד יכולים כולן לייצג התחייבויות של המדינה. הן נבדלות במטבע, במבנה התשלום, במועד הפדיון, ביכולת ההעברה ובחשיפה למחירי השוק. לפיכך דוחות החוב השנתיים של מנהל החוב מבדילים בין חוב מקומי סחיר, חוב מקומי בלתי סחיר וחוב חיצוני.^[3]

להנפקה המקומית יש גם תפקיד שוק רחב יותר. משרד האוצר מתאר את שוק איגרות החוב הממשלתיות כבסיס למכשירים פיננסיים ישראליים אחרים. מחירי האיגרות והתשואות שלהן מספקים נקודות ייחוס להשוואת עלויות גיוס לאורך מועדי פירעון, בעוד שניירות ערך סחירים יכולים לשמש בפעולות בשוק הפיננסי. בנק ישראל מפרסם נתוני תשואות של איגרות חוב ממשלתיות הנגזרים ממסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב.^[4][5]

סוגי איגרות חוב סחירות מקומיות

כללי משרד האוצר מזהים איגרות חוב ממשלתיות נומינליות, צמודות למדד המחירים לצרכן, בריבית משתנה וקצרות-טווח בין הסוגים הנכללים בהליכי ההנפקה שלו. הכללים גם מציינים את שחר וגילון. מאחר שתנאי התשלום שייכים לכל סדרה בנפרד, אין להסתמך על שם האיגרת לבדו במקום על תנאי ההנפקה שלה.^[2]

**איגרות חוב לא צמודות** הן איגרות שתשלומיהן אינם מותאמים לשינויים במדד המחירים לצרכן בישראל. סדרה לא צמודה בריבית קבועה מציעה תשלומי קופון מוגדרים לפי תנאיה, אך כוח הקנייה של תשלומים אלה תלוי באינפלציה שתבוא לאחר מכן. מחירן בשוק עשוי להשתנות לפני מועד הפדיון גם אם הקופון הנקוב בהן אינו משתנה.^[2][5]

**איגרות חוב צמודות למדד המחירים לצרכן** מקשרות את התשלומים למדד המחירים המוגדר בתנאיהן. לכן התשואה הנקובה שלהן מתפרשת אחרת מן התשואה הנומינלית של איגרת לא צמודה דומה אחרת: שתי האיגרות חושפות את המחזיקים לאינפלציה בדרכים שונות. ההצמדה אינה מונעת ממחיר המסחר של איגרת צמודה לרדת כאשר תשואות השוק משתנות, ואינה הופכת כל סדרה צמודה לזהה. יש לקרוא את הוראות ההצמדה והפירעון החלות על ההנפקה הספציפית.^[2][5][6]

**איגרות חוב בריבית משתנה** כוללות קופון המתאפס לפי מדד ייחוס מוגדר במקום להישאר קבוע לאורך חיי האיגרת. משרד האוצר אומר שהקופון הרבעוני על איגרות החוב הממשלתיות בריבית משתנה שלו נקבע באמצעות אמת מידה המבוססת על התשואה של סדרת מָקָ"מ בת 12 חודשים. קופון משתנה משנה את דפוס ההכנסה, אך אינו מבטל שינויים במחיר השוק של האיגרת או סיכונים אחרים.^[7]

כללי ההנפקה כוללים גם **איגרות חוב ממשלתיות קצרות-טווח**. יש להבחין בינן לבין מק"מ: איגרות חוב ממשלתיות קצרות-טווח מונפקות בידי המדינה, בעוד שמק"מ הם מכשירים קצרי-טווח שמנפיק בנק ישראל כחלק מארגז הכלים של המדיניות המוניטרית שלו. זהות המנפיק חשובה גם כאשר לניירות הערך יש מועדי פירעון דומים או שהם נסחרים באותו שוק פיננסי.^[2][8]

הנפקה ומסחר בשוק המשני

יחידת ניהול החוב הממשלתי מנפיקה איגרות חוב מקומיות סחירות באמצעות הליכים שנקבעו בכללי משרד האוצר. כללים אלה מתארים מכרזים תחרותיים רב-מחיריים ומנגנון הצעה לא-תחרותי שבאמצעותו עוסק ראשי זכאי שרכש איגרות במכרז רשאי לרכוש כמות נוספת בתנאים מוגדרים. הם מגדירים עוסק ראשי כמוסד פיננסי שמונה לפי הסכם עם המשרד. לכן ההשתתפות במכרז וההקצאה בו נבדלות מרכישה מאוחרת יותר של איגרת קיימת בשוק.^[2]

הכללים קובעים שהאיגרות מופקדות בבית הניקיון בתל אביב ויכולות להיסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב, במערכת המסחר של העוסקים הראשיים או בפלטפורמה אחרת שאושרה בידי היחידה. מסחר משני מעביר איגרת קיימת בין מחזיקים; הוא אינו יוצר לבדו התחייבות מדינתית חדשה. מחיר איגרת הנסחרת משקף את תנאי אותה סדרה ואת המחיר שמשתתף אחר מוכן לשלם באותו מועד. המסחר בבורסה הוא מאפיין בולט של שוק איגרות החוב הממשלתיות בישראל, והוא נבחן גם במחקר של בנק ישראל על נזילות השוק.^[2][9]

מחיר, קופון ותשואה הם מושגים קשורים אך נפרדים. הקופון מתאר תשלומים המחושבים לפי תנאי האיגרת. מחיר השוק הוא מה שקונה משלם או מוכר מקבל, בכפוף למוסכמות ולעמלות של העסקה. תשואה לפדיון היא חישוב המקשר בין המחיר לתשלומים החוזיים שנותרו לפי הנחות מסוימות. לפיכך שתי איגרות בעלות אותו קופון עשויות להיות בעלות תשואות שונות אם מחיריהן או מועדי הפדיון שנותרו שונים. מכירה לפני מועד הפדיון חושפת את המחזיק למחיר השוק הרווח ולא רק לסכום הפירעון הנקוב של האיגרת.^[5]

תשואות, אינפלציה ומדיניות מוניטרית

בנק ישראל מפרסם מידע על תשואה לפדיון של איגרות חוב ממשלתיות על בסיס מסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב, ומפרסם עקומות תשואה מדומות. עקומות נפרדות לאיגרות צמודות ולאיגרות לא צמודות מסייעות לתאר כיצד התשואות משתנות לפי המועד שנותר לפדיון. עקומה היא מדד של נתוני שוק, לא הבטחה שניתן יהיה לקנות או למכור איגרת מסוימת בכל נקודה לאורכה.^[5][10]

השוואה בין תשואות לא צמודות ותשואות צמודות למדד המחירים לצרכן יכולה להניב מדד המכונה בדרך כלל *אינפלציית איזון*. בנק ישראל מתאר את מדד שוק ההון שלו כנגזר מן היחס בין התשואות של שני סוגי איגרות החוב הממשלתיות. הוא מזהיר שהמדד כולל פרמיית סיכון אינפלציונית ושעשוי להיות מושפע מהבדלים במיסוי, בנזילות ובעומק השוק. לפיכך אין לראות בו תחזית ישירה ובלתי מסויגת לשינויים עתידיים במדד המחירים לצרכן.^[6]

איגרות חוב ממשלתיות גם מקיימות אינטראקציה עם פעולות בנק ישראל. הבנק המרכזי מונה איגרות חוב ממשלתיות בין הביטחונות שהוא יכול לקבל עבור צורות מסוימות של אשראי ומתאר קנייה ומכירה של איגרות חוב ממשלתיות בשוק המשני ככלי של השוק הפתוח. במרץ 2020 הוא הודיע על תוכנית לרכישת איגרות חוב ממשלתיות בשוק המשני שנועדה להתמודד עם תנאי השוק במהלך משבר ה-COVID-19. רכישות כאלה הן פעילות של בנק מרכזי בניירות ערך קיימים; הן אינן זהות להנפקה ראשונית של חוב חדש בידי הממשלה.^[8][11][12]

חוב סחיר, בלתי סחיר ובין-לאומי

לא כל התחייבות בתיק החוב הממשלתי של ישראל היא איגרת חוב הזמינה למסחר חליפין רגיל. מנהל החוב מדווח בנפרד על חוב מקומי בלתי סחיר ועל חוב חיצוני. הבחנה זו חשובה בעת פרשנות של נתוני הנפקה או של חוב במחזור: נתון המתייחס לכל תיק החוב הממשלתי אינו בהכרח מדד של שוק האיגרות הסחירות המקומי.^[3]

בעבר, איגרות חוב ייעודיות בלתי סחירות היו חלק מן ההסדרים לקרנות הפנסיה בישראל. מנהל החוב דיווח שהנפקת איגרות Arad ייעודיות — ניירות ערך בלתי סחירים, צמודי מדד — הופסקה באוקטובר 2022 והוחלפה במנגנון תשואה מובטחת. אין לבלבל בין איגרות ייעודיות ישנות ואופן הטיפול בהן לבין סדרות איגרות סחירות חדשות או עם מנגנון ההחלפה.^[13]

הנפקה בין-לאומית מוסיפה הבחנה נוספת. הדיווח של מנהל החוב מזהה הנפקה ריבונית והנפקה באמצעות ארגון אגרות החוב של ישראל במסגרת הדיון במימון החיצוני. אין להניח אוטומטית שנייר ערך המשווק בינלאומית יהיה בעל אותו מטבע, אותם סידורי מסחר או אותן הוראות חוזיות כמו איגרת חוב מקומית הרשומה למסחר בתל אביב. תנאי ההנפקה הספציפיים קובעים מאפיינים אלה.^[3]

סיכונים עיקריים ופרשנות

התחייבות המדינה לבצע תשלומים אינה משמעה שלאיגרת יש ערך שוק קבוע. עלייה בתשואות הנדרשות מפעילה בדרך כלל לחץ כלפי מטה על מחיר איגרת חוב בריבית קבועה קיימת; ירידה בתשואות הנדרשות פועלת בדרך כלל בכיוון ההפוך. עוצמת השינוי במחיר תלויה בחלקה בלוח התשלומים שנותר ובמועד הפדיון. גם לנזילות יש חשיבות: תשואה מצוטטת או מדומה עשויה להיות שונה מן המחיר הזמין לעסקה מסוימת, במיוחד כאשר תנאי המסחר לחוצים.^[5][9]

סיכון האינפלציה שונה בין מבנים שונים. תשלומים לא צמודים עשויים לאבד מכוח הקנייה שלהם כאשר האינפלציה גבוהה מן הצפוי. תשלומים צמודי מדד מתמודדים עם מדד מסוים של אינפלציה אך נותרים חשופים לשינויים בתשואות הריאליות ולכללי ההצמדה הספציפיים של האיגרת. קופונים בריבית משתנה מתאימים את עצמם לאמת המידה המוגדרת, אך עדכון כזה אינו מבטיח מחיר מכירה יציב. איגרות חוב במטבע חוץ מוסיפות חשיפה לשער החליפין לכל מי שמודד תשואות במטבע אחר.^[2][3][6][7]

ההבחנה הרלוונטית בכל מקרה היא בין התשלומים החוזיים של המנפיק לבין התוצאה של משקיע שקונה או מוכר במחירי שוק. תיעוד הסדרה, מועדי התשלום, המטבע, שיטת ההצמדה, מועד הפדיון ותנאי המסחר דרושים כדי לתאר במדויק איגרת חוב ממשלתית ישראלית מסוימת. דוחות חוב מצרפיים, כללי מכרזים ופרסומי עקומות תשואה משיבים על שאלות שונות ויש לקרוא אותם בהתאם.^[2][3][5]